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隨著“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”再一次進(jìn)入公眾視野，中國(guó)是否陷入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”引發(fā)了市場(chǎng)參與者的激烈討論。我們認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表衰退只是表象，表象的經(jīng)驗(yàn)也許不適用于中國(guó)，透過(guò)表象理解資產(chǎn)負(fù)債表衰退背后的機(jī)理則更為重要。事實(shí)上，居民部門、企業(yè)部門審慎消費(fèi)投資、減少負(fù)債是基于期望效用最大化后形成的均衡結(jié)果，資產(chǎn)負(fù)債表衰退則是劣質(zhì)均衡的表現(xiàn)，不唯一、更不是帕累托最優(yōu)。那么，如何優(yōu)化期望效用最大化路徑并向帕累托最優(yōu)邁進(jìn)成為了關(guān)鍵。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，打破均衡狀態(tài)最根本的抓手是改變參與者的效用計(jì)算，通過(guò)提升確定性改善預(yù)期，鼓勵(lì)科研創(chuàng)新增加選擇，善于引導(dǎo)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，以望突破瓶頸向帕累托最優(yōu)均衡移動(dòng)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，正確的道路往往都是艱難的，透過(guò)現(xiàn)象直擊本質(zhì)，遵循期望效用最大化這一微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)基石，或?qū)⒊蔀槿毡举Y產(chǎn)負(fù)債表衰退經(jīng)驗(yàn)對(duì)于理解中國(guó)客觀現(xiàn)實(shí)的重要啟發(fā)。

中國(guó)資產(chǎn)端與負(fù)債端表現(xiàn)穩(wěn)定且沒有劣變。盡管全球經(jīng)濟(jì)面臨著種種挑戰(zhàn)，中國(guó)政府采取了一系列積極有效的政策措施，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，中國(guó)居民部門、非金融企業(yè)部門以及政府部門杠桿率從1992 年至今都保持著較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，沒有出現(xiàn)大起大落的波動(dòng)。盡管2020-2022 年間，因疫情的干擾，居民部門與非金融企業(yè)部門的杠桿率出現(xiàn)過(guò)短暫的下滑，但截至2023 年一季度，居民部門、非金融企業(yè)部門杠桿率分別為63.3%、167%，均比2019 年末的56.1%、151.9%有所上升。相比之下，1990-2006 年日本居民部門與非金融部門“去杠桿”明顯，其中非金融企業(yè)部門杠桿率下降了近40 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，日本非金融企業(yè)部門去杠桿的原因是資產(chǎn)價(jià)格的暴跌、資不抵債，使得企業(yè)部門停止貸款并開始存錢，引致經(jīng)濟(jì)陷入收縮螺旋，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系崩潰。然而，以北京為例，從2019 年末-2023 年上半年，房?jī)r(jià)指數(shù)增幅達(dá)27%，盡管期間有所波動(dòng)但整體資產(chǎn)價(jià)格并未出現(xiàn)大幅下滑。中國(guó)居民部門的財(cái)產(chǎn)凈收入在此期間也保持著穩(wěn)定同比增幅，財(cái)產(chǎn)性凈收入占比也穩(wěn)中有升。不僅如此，6 月新增社融4.22 萬(wàn)億元，其中居民短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增4914 億元、4630 億元，企業(yè)短期貸款、中長(zhǎng)期貸款分別新增7449 億元、1.59 萬(wàn)億元。企業(yè)與居民短期、中長(zhǎng)期貸款都持續(xù)改善，特別是企業(yè)中長(zhǎng)期貸款并未出現(xiàn)收縮，與資產(chǎn)負(fù)債表衰退的前期表象并不相符。

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