中國(guó)銀行原油寶諸多客戶因?yàn)?1日美國(guó)原油期貨史無(wú)前例地以負(fù)數(shù)結(jié)算，而發(fā)生本金盡蝕、還倒欠銀行一大筆錢(qián)的慘事。中行為此亦遭遇了一片指責(zé)之聲。無(wú)論是站在個(gè)人還是全民的角度看，原油寶風(fēng)波是一個(gè)悲劇。不管是中行還是交易者，巨額的損失終究是中國(guó)人在承擔(dān)。事后復(fù)盤(pán)，不能不問(wèn)的是：到底誰(shuí)更有能力、更應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范承擔(dān)責(zé)任，并因此承擔(dān)損失?

何為原油寶

原油寶為何物?根據(jù)中行網(wǎng)頁(yè)說(shuō)明，這是面向個(gè)人客戶發(fā)行的掛鉤英美“原油期貨合約的交易產(chǎn)品”，中行作為做市商提供報(bào)價(jià)。所以，這不是余額寶等各種“寶”的原油版，完全不同于平常去銀行購(gòu)買(mǎi)的理財(cái)產(chǎn)品、坐享產(chǎn)品經(jīng)理操盤(pán)的情形。客戶想要盈利需要自己決策，自主定價(jià)、自主買(mǎi)賣(mài)。交易對(duì)手是全世界的原油期貨交易者。

而期貨又與股票不同，本質(zhì)上不是購(gòu)買(mǎi)一種財(cái)產(chǎn)，而是買(mǎi)了一個(gè)機(jī)會(huì)，包括“賣(mài)出的機(jī)會(huì)”。假設(shè)一個(gè)人持有在6月份以20美元/桶買(mǎi)入原油的期貨合約，意味著他預(yù)期屆時(shí)原油價(jià)格會(huì)高于20美元/桶，這叫“看多”。他通過(guò)簽約，將6月買(mǎi)入這部分原油的成本鎖定在了20美元/桶。跟他簽約的就是“看空”方，那些人預(yù)期屆時(shí)原油價(jià)格會(huì)低于20美元/桶，承諾屆時(shí)以那個(gè)價(jià)格出售原油。當(dāng)然，多數(shù)現(xiàn)實(shí)情況中，雙方不必選擇實(shí)際交割，而是會(huì)結(jié)算差價(jià)。

在通常的市場(chǎng)環(huán)境下，看多的損失相對(duì)有限，即不過(guò)是買(mǎi)了后來(lái)價(jià)格跌到零的貨物。這次游戲規(guī)則被顛覆，卻也符合現(xiàn)實(shí)的變化。大宗商品期貨買(mǎi)賣(mài)不是家常購(gòu)物，“買(mǎi)入貨物”不一定是損失終結(jié)之時(shí)。

當(dāng)前，由于經(jīng)濟(jì)疲軟，原油嚴(yán)重供大于需，全球儲(chǔ)油罐趨近飽和。買(mǎi)了大宗原油又不能隨手拋進(jìn)垃圾桶或倒入海洋，故而買(mǎi)方如果被迫交割實(shí)收，既要負(fù)擔(dān)運(yùn)輸成本，還會(huì)由于無(wú)處安放，繼續(xù)付出巨大成本。

這也是為何中行一開(kāi)始就不曾試圖采用實(shí)物接收的方式履約。而有些人提出的“緊急調(diào)運(yùn)回國(guó)”的“高招”，恰恰反映其對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀的無(wú)知。故而，其必須塞錢(qián)給賣(mài)方“求求你同意我不用收貨了”，雙方才算扯平。原油期貨結(jié)算價(jià)破天荒地出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說(shuō)到底仍然是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所致。

盡管現(xiàn)在有不少人質(zhì)疑芝加哥商品交易所(CME)的清算所4月15日修改規(guī)則，破天荒地推出負(fù)數(shù)結(jié)算價(jià)格，具有不合理性。但交易所按照法律規(guī)則是有權(quán)做如此修訂的，交易者在批評(píng)、抗議的同時(shí)必須接受之，不將這一風(fēng)險(xiǎn)因素納入考量，就會(huì)產(chǎn)生極其危險(xiǎn)的結(jié)果。

交易者的覺(jué)悟

原油寶交易者現(xiàn)在的抱怨集中在如下幾點(diǎn)。

第一種理由是聲稱(chēng)自己本屬“小白”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有合理的認(rèn)知。本質(zhì)上說(shuō)，這是交易者對(duì)自己不負(fù)責(zé)的體現(xiàn)。搞不清風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該不投錢(qián)，而不是投錢(qián)之后，自欺欺人地認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)太大”。

平心而論，原油寶是基礎(chǔ)級(jí)的期貨型產(chǎn)品，沒(méi)有“雙掛鉤”“敲入敲出”之類(lèi)的復(fù)雜安排，也沒(méi)有隱瞞其期貨屬性。很難想象一個(gè)理性人會(huì)一邊從事這種交易，一邊卻對(duì)相關(guān)基本風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)知。很多交易者在投入重金前，在選擇做多而非做空前，真的推敲過(guò)基本的操作說(shuō)明、琢磨過(guò)其價(jià)格漲跌原理和盈虧計(jì)算機(jī)制嗎?

至于所謂的投資者適當(dāng)性制度，據(jù)了解，在原油寶開(kāi)戶流程中亦是存在的。并沒(méi)有哪條明確的法律規(guī)則，可以指認(rèn)哪些客戶是本來(lái)不該辦理這項(xiàng)產(chǎn)品的。而且，投資者適當(dāng)性制度試圖通過(guò)臉譜化的簡(jiǎn)單測(cè)試，來(lái)把投資者分成三六九等，本身缺乏合理性。

普通人既然可以以重金去創(chuàng)業(yè)、買(mǎi)房、買(mǎi)股票、去期貨交易所買(mǎi)期貨，自負(fù)其責(zé)，為什么花更少的錢(qián)去銀行辦業(yè)務(wù)，就要銀行來(lái)確認(rèn)自己合適不合適呢?不能不指出，所謂的適當(dāng)性制度本身恰恰是由于太多人“愿賭不服輸”，盈利悶不做聲，虧損就翻臉說(shuō)“不該賣(mài)給自己”的“維權(quán)”倒逼出來(lái)的，得勢(shì)不得理。

批評(píng)中行的第二種理由是對(duì)交易者沒(méi)有重點(diǎn)提醒。這一點(diǎn)亦難成立，如前所述，原油寶是交易者自主決策的產(chǎn)品。

這個(gè)品種是不好做，比如要克服時(shí)差，需要根據(jù)外語(yǔ)資訊來(lái)決策，但這正是理性交易者需要自己掌握的內(nèi)容。1月下旬中國(guó)經(jīng)濟(jì)“暫停”，2月以來(lái)逐步蔓延全球的疫情，3月以來(lái)主要產(chǎn)油國(guó)假減產(chǎn)真增產(chǎn)等種種表現(xiàn)，原油價(jià)格暴跌很難說(shuō)是難以預(yù)料的純粹黑天鵝事件事件。但恰恰是一種現(xiàn)貨期貨分不清的心態(tài)，驅(qū)使大量“抄底”多頭盤(pán)的堆積。

多頭產(chǎn)生“倒欠”責(zé)任的關(guān)鍵因素之一，是4月15日芝加哥商品交易所修改結(jié)算規(guī)則，允許能源期貨合約以負(fù)數(shù)結(jié)算。或許，銀行可以對(duì)此重點(diǎn)提示下交易者。但反過(guò)來(lái)，交易者若連這么大的事(當(dāng)時(shí)曾有不少中文報(bào)道)，都不能自己多加揣摩，未免過(guò)于“心大”。客觀地說(shuō)，所有與交易有關(guān)的信息均為公開(kāi)外部信息，銀行不比客戶有更多信息優(yōu)勢(shì)。作為買(mǎi)賣(mài)獲利受損的承受方，交易者自己也應(yīng)該更有激勵(lì)去收集和分析信息。

中行被指責(zé)的第三個(gè)理由是沒(méi)有及時(shí)為客戶移倉(cāng)。與股票不同，期貨是有期限的合約產(chǎn)品，倘若合約到期時(shí)，交易者仍然持有合約余額，就必須軋差或移倉(cāng)。軋差指按余額的市場(chǎng)價(jià)值平倉(cāng)，終結(jié)交易。移倉(cāng)指開(kāi)倉(cāng)換成下一期的同類(lèi)合約，置換交易。對(duì)交易者而言，在市場(chǎng)不利時(shí)軋差，意味著損失固定，而移倉(cāng)則還有將來(lái)一搏的機(jī)會(huì)。

但根據(jù)原油寶開(kāi)戶協(xié)議，軋差還是移倉(cāng)，首先是客戶自己的選擇，不到協(xié)議規(guī)定的交易條件如最后交易日，中行不能代為移倉(cāng)。這就像券商不能看見(jiàn)股票下跌，就先幫你賣(mài)掉。其次，移倉(cāng)要成功，還得能在市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)成交。

最后是對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)瑕疵的指責(zé)。中行原油寶每期合約和掛鉤的國(guó)外基礎(chǔ)產(chǎn)品的期限基本同步，國(guó)內(nèi)合約最后交易日到北京時(shí)間22點(diǎn)截止，但此時(shí)外國(guó)市場(chǎng)還在交易。在這次極端事件中，幾個(gè)小時(shí)的時(shí)間差卻出現(xiàn)了巨大的價(jià)差，包括一舉突破了下跌20%時(shí)的強(qiáng)制平倉(cāng)線。

由于末日22點(diǎn)“關(guān)閘”是事前告知交易者的，故而交易者在此前按兵不動(dòng)，就得自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，中行談不上法律責(zé)任。以前各期期貨合約中，客戶都不是按最后交易日22點(diǎn)的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)算的，當(dāng)然這一次也無(wú)法例外。

至于其他銀行的同類(lèi)產(chǎn)品為何均已經(jīng)移倉(cāng)，據(jù)了解是由于那些產(chǎn)品預(yù)設(shè)的最后交易日更早。不同的產(chǎn)品設(shè)計(jì)是不同的商業(yè)模式，各有利弊。在公示和客戶簽字接受后，產(chǎn)品便不會(huì)就其可能的不高明之處產(chǎn)生法律責(zé)任。

中行如何優(yōu)化產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)

盡管中行在法律上多有可辯解之處，但此次危機(jī)對(duì)于企業(yè)公關(guān)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一場(chǎng)災(zāi)難，在商言商，多反省一下大有必要。這場(chǎng)風(fēng)波備受輿論關(guān)注，但筆者需要強(qiáng)調(diào)與中行沒(méi)有任何瓜葛，也不掌握內(nèi)部信息，只能根據(jù)已有公開(kāi)報(bào)道的內(nèi)容，簡(jiǎn)單提幾個(gè)建議。

首先，不斷提高自身的經(jīng)營(yíng)水平總是好的。中行自稱(chēng)在原油寶上是做市商，而不只是代為提交買(mǎi)賣(mài)報(bào)單。換言之，在不同客戶有買(mǎi)有賣(mài)時(shí)，中行能先拿客戶的報(bào)單買(mǎi)賣(mài)相抵后，再到國(guó)際市場(chǎng)上去處理。其法律地位其實(shí)類(lèi)似于一個(gè)原油指數(shù)基金(ETF)，本身在期貨市場(chǎng)上的多空立場(chǎng)，是由客戶多空立場(chǎng)的合力造就的，具有較高的被動(dòng)性。

4月20日中行累積了2萬(wàn)多張多頭合約，這固然是國(guó)內(nèi)客戶多數(shù)看多所致，在普遍看空的國(guó)際市場(chǎng)上頗為不利。但如果中行能盡量以更優(yōu)的價(jià)位處理這些頭寸，就能給國(guó)內(nèi)客戶提供更好的結(jié)算價(jià)。如美國(guó)領(lǐng)先的石油基金巨頭USO為應(yīng)對(duì)近期極度不利的市場(chǎng)狀況，就在合約展期時(shí)打破慣例，把持有比例本來(lái)為80%的6月合約大幅下降為40%。

不過(guò)，擇時(shí)交易對(duì)操盤(pán)者的能力要求相當(dāng)高，銀行或許可以在匯集客戶交易指令后，委托專(zhuān)業(yè)期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)擔(dān)任管理人。而且，中行最多只能為交易者起到一些減損作用，不能改變交易者看多的路線錯(cuò)誤導(dǎo)致悲慘命運(yùn)的基本方向。

二是探討調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)則的必要性。如果交易者們能弄清楚這次的教訓(xùn)為何，此次大慘案被復(fù)制的可能性很小，但由于石油業(yè)情勢(shì)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，對(duì)下一輪的風(fēng)險(xiǎn)仍然不可低估。

芝加哥商品交易所4月22日起允許報(bào)價(jià)為負(fù)數(shù)的石油期權(quán)入市，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和石油減產(chǎn)未奏響，5月18日的6月合約最后交易日又可能是一道難關(guān)。4月24日，原油6月期貨合約價(jià)格連續(xù)兩個(gè)交易日暴漲后，國(guó)內(nèi)“抄底”之聲再次響起，渾不顧全球的石油基金巨頭如USO正在急速貶值，以至于要大動(dòng)作將8個(gè)份額合并為1個(gè)。境外多家金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)預(yù)測(cè)6月原油合約還是可能出現(xiàn)負(fù)值結(jié)算。

為避免國(guó)內(nèi)交易者不能汲取教訓(xùn)、重新自蹈覆轍、引發(fā)紛爭(zhēng)，中行也可以考慮調(diào)整最后交易日。在本月合約不再能開(kāi)倉(cāng)后，由于交易量劇減，為避免與下月合約價(jià)差過(guò)大，就可以安排移倉(cāng)了。

三是對(duì)交易者提供更多的信息服務(wù)。銀行未必有義務(wù)為交易者提供多少風(fēng)險(xiǎn)提示。但這可以作為一種商業(yè)服務(wù)。鑒于超大型國(guó)企拿固定工資而不是市場(chǎng)績(jī)效工資的中后臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)的工作人員，其本身不見(jiàn)得比交易一線的純市場(chǎng)人士更擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)提示工作似乎可以考慮外包給第三方。即由專(zhuān)門(mén)的財(cái)經(jīng)或行業(yè)信息服務(wù)商為客戶時(shí)時(shí)發(fā)送信息，如原油現(xiàn)貨期貨價(jià)格變動(dòng)情況、和關(guān)于油價(jià)變動(dòng)的各類(lèi)新聞事件等。

此外，仿照美國(guó)USO等的做法，銀行在擔(dān)任原油期貨合約產(chǎn)品做市商時(shí)，以后也可以對(duì)持倉(cāng)總量信息等予以披露。當(dāng)前，面對(duì)“黑箱”“模擬盤(pán)”“假盤(pán)”等質(zhì)疑，中行則有必要說(shuō)明原油寶類(lèi)產(chǎn)品與境外掛鉤產(chǎn)品價(jià)格之間的換算關(guān)系，即至少澄清自身未曾惡意操縱對(duì)客戶的結(jié)算價(jià)。

四是對(duì)交易者現(xiàn)狀做出正確的認(rèn)知和限制。本來(lái)，原油寶可謂是金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下的一次對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的有益嘗試。中國(guó)交易者參與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)交易，是必須邁出的一步。

原油寶及同類(lèi)產(chǎn)品提供了一個(gè)窗口讓人有機(jī)會(huì)去做這些事。這些自愿出海搏殺者可謂“先進(jìn)的中國(guó)人”。他們自行選擇了高難度動(dòng)作，站上了市場(chǎng)的前沿，就應(yīng)當(dāng)具有充分的市場(chǎng)意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

然而，如果不幸其中仍然混雜了諸多自知或不自知的“韭菜”，無(wú)心調(diào)研而期待銀行來(lái)遮風(fēng)避雨，那銀行為了自己減少麻煩，也得盡量預(yù)先篩選出這些人。

僵化固化的投資者適當(dāng)性制度值得反對(duì)，但金融機(jī)構(gòu)盡量“嚇退”不愿意承擔(dān)市場(chǎng)正常的高風(fēng)險(xiǎn)的客戶，也算是利人利己利市場(chǎng)。當(dāng)然，從現(xiàn)有資料看，中行此前對(duì)于推廣原油寶業(yè)務(wù)頗為積極，唯恐別人不動(dòng)心，當(dāng)然是不負(fù)責(zé)任的一種做法。而如果銀行故意向客戶宣稱(chēng)該產(chǎn)品“低風(fēng)險(xiǎn)”，則會(huì)進(jìn)一步構(gòu)成欺詐的法律責(zé)任。

此外，銀行也可以參照期貨公司為原油期貨合約客戶，設(shè)置50萬(wàn)元賬戶資金門(mén)檻的做法。只不過(guò)從此次風(fēng)波看，單純的財(cái)力限制的篩選作用可能有限。當(dāng)然，中國(guó)銀行在現(xiàn)階段徹底放棄這個(gè)業(yè)務(wù)，也是值得考慮的選項(xiàng)。

這個(gè)事件最可悲之處，在于巨大損失是遵循國(guó)際市場(chǎng)的通用交易規(guī)則而出現(xiàn)的。沒(méi)有欺詐，沒(méi)有突襲。中方本來(lái)也能選擇看空，也有機(jī)會(huì)嘗試及時(shí)止損，卻在游戲規(guī)則早已公布的背景下被生生砸進(jìn)大坑。

作為石油消耗大國(guó)，我們必須有人繼續(xù)參加國(guó)際原油期貨交易的大賽。盡管這是不好弄的“瓷器活”，但終究會(huì)有人煉出“金剛鉆”。較之大型國(guó)有銀行，筆者仍更看好那些拿自己的錢(qián)在博弈、愿意用心分析供需的市場(chǎng)參與者。相信有不少中國(guó)原油期貨玩家安然渡過(guò)了這一次風(fēng)暴，也相信有不少付過(guò)學(xué)費(fèi)的人會(huì)卷土重來(lái)。

在這個(gè)進(jìn)程中，不妨分享一下2019年2月我國(guó)期貨業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿的一句話：必須敬畏市場(chǎng)、敬畏法治、敬畏專(zhuān)業(yè)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)。這話并不十分新奇，也很簡(jiǎn)單。但無(wú)論是交易者還是金融機(jī)構(gòu)，要做到銘記在心、貫徹落實(shí)，仍非易事。但在我國(guó)金融業(yè)必然、也必須不斷開(kāi)放化、國(guó)際化的進(jìn)程中，這個(gè)樸素真理也會(huì)越來(lái)越重要。

(作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)管理與創(chuàng)新案例研究院特約研究員)

標(biāo)簽： 原油寶風(fēng)波